“重整投資”的概念可定義為 ：針對有陷入困境風(fēng)險 或已陷入困境的企業(yè)，以實施救助和盤活資源為目的，通 過破產(chǎn)重整程序?qū)ζ錁I(yè)務(wù)、債務(wù)、資產(chǎn)等進行整合，投資 者投入現(xiàn)金或非現(xiàn)金資源以獲取投資回報的行為。
近年來，傳統(tǒng)企業(yè)生產(chǎn)力變革緩慢、盈利能力大幅下 降、產(chǎn)能嚴(yán)重過剩，在信貸政策收緊、行業(yè)市場低迷、環(huán) 保要求不斷提高等外部環(huán)境的影響下，大量企業(yè)面臨資金 周轉(zhuǎn)困難、債務(wù)負(fù)擔(dān)沉重、轉(zhuǎn)型脫節(jié)嚴(yán)重等問題。
在深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和堅持“三去一降一補”的 大背景下，優(yōu)化存量資產(chǎn)配置使各行業(yè)結(jié)構(gòu)都面臨大幅度 調(diào)整。以不良資產(chǎn)投資為主業(yè)的投資機構(gòu)迎來新的機會， 同時也隨之產(chǎn)生了行業(yè)并購與產(chǎn)業(yè)投資的新機遇。
在新時期，不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)的魅力，表現(xiàn)在專注行業(yè)結(jié) 構(gòu)調(diào)整的機遇，投資危困企業(yè)，并發(fā)揮各方力量幫助危困 企業(yè)實現(xiàn)扭虧為盈、徹底解決債務(wù)負(fù)擔(dān)。
投資機構(gòu)既能獲得豐厚的投資回報，同時又為優(yōu)化社 會資源配置貢獻積極的社會力量。相比于一般的債務(wù)重組， 破產(chǎn)重整程序則對于盤活企業(yè)以及徹底解決債務(wù)問題具有 決定性的作用，是危困企業(yè)擺脫困境的根本出路。
何為上市公司重整
重整程序為上市公司重獲新生的主要手段。
根據(jù) 2007 年 6 月 1 日實施的《中華人民共和國企業(yè) 破產(chǎn)法》第二條和第七條規(guī)定，“企業(yè)法人不能清償?shù)狡?債務(wù)，并且資產(chǎn)不足以清償全部債務(wù)或者明顯缺乏清償能 力的，可以向人民法院提出重整、和解或者破產(chǎn)清算申請。 當(dāng)債務(wù)人不能清償?shù)狡趥鶆?wù)，債權(quán)人可以向人民法院提出 對債務(wù)人進行重整或者破產(chǎn)清算的申請”。
由此可見，《中華人民共和國破產(chǎn)法》明確了三種程序 : 重整程序、和解程序以及清算程序。其中重整程序為上市 公司重獲新生的主要手段。重整程序是指專門針對可能或 已經(jīng)具備破產(chǎn)原因但又有維持價值和再生希望的企業(yè)，經(jīng) 由各方利害關(guān)系人的申請，在法院的主持和利害關(guān)系人的 參與下，進行業(yè)務(wù)上的重組和債務(wù)調(diào)整，從而幫助債務(wù)人 擺脫財務(wù)困境、恢復(fù)營業(yè)能力的法律程序。
相較于受理一般公司的重整申請，受理上市公司的重整申請將面臨更為嚴(yán)格的審查。非上市公司的重整申請只 需由屬地管轄法院審查，而上市公司則還需經(jīng)過政府、證 券監(jiān)管部門和最高人民法院三道門檻。
下圖展示了各個階段的參與主體、基本事項以及預(yù)計所需時間。
上市公司重整投資策略和模式
在重整投資策略上，海外的禿鷲基金主要分為三種類 型——不良信貸投資策略、特殊機會投資策略以及整合反 轉(zhuǎn)投資策略。
上市公司重整投資更類似于境外禿鷲基金的整合反轉(zhuǎn) 投資策略，即購買陷入困境的公司的股權(quán)，并且獲得標(biāo)的 公司的控制權(quán)，隨后派駐新的運營管理人員，修復(fù)改善標(biāo) 的公司的盈利能力，釋放資產(chǎn)的內(nèi)在價值，通過公開市場 或協(xié)議的方式實現(xiàn)退出。
結(jié)合中國的實踐，上市公司重整投資策略會略微與境 外禿鷲基金策略不同 ：一是危困企業(yè)投資市場條件暫不成 熟的情況下，難以有效獵取匹配到新的標(biāo)的公司運營管理 人員，禿鷲基金一般較少會作為戰(zhàn)略投資人進場，因此也 不會追求企業(yè)的控制權(quán) ；二是境內(nèi)投資者有必要同時運用另外兩個策略中的一些手段，比如在交易對手方難以準(zhǔn)確定價的特殊情況下，以極低折扣收購債權(quán)和股權(quán)，以此來降低收購成本，從而留有充足安全墊以及后續(xù)收益潛力。 使用該策略的核心在于交易議價能力、對目標(biāo)企業(yè)前景的預(yù)判能力以及投后價值修復(fù)的能力。
禿鷲基金作為財務(wù)投資人參與上市公司重整投資的模式可以分為兩種，在實踐操作中，同一個項目兩種模式可 以混合使用。
第一種模式為“參與制定重整方案并投資”，在上市 公司進入重整程序初期或者預(yù)重整階段，基金可與有產(chǎn)業(yè) 背景的戰(zhàn)略投資人組成聯(lián)合重整投資人，以財務(wù)投資人的 身份深度參與重整計劃制定，通過原股東股份讓渡 / 資本 公積轉(zhuǎn)增等方式獲得上市公司股份?？紤]到管理人在招募 重整投資人時設(shè)定的條件，通常要求戰(zhàn)略投資人股份鎖定 1-3 年，財務(wù)投資人 0 至 12 個月。
第二種模式為“購買既定重整方案的資產(chǎn)”，簡單來 說就是“收債轉(zhuǎn)股”，收購的債權(quán)通過重整程序轉(zhuǎn)化為股 票、現(xiàn)金、留債、可轉(zhuǎn)債等一系列資產(chǎn)，等同于投資人購 買這些資產(chǎn)。針對已進入重整程序的上市公司，可以組建 基金與上市公司債權(quán)人（主要為金融機構(gòu)）進行洽談?wù)劭?收購其對上市公司的債權(quán)。由于金融機構(gòu)大多不具有將貸 款等債權(quán)轉(zhuǎn)股的意愿或者存在年度不良貸款核銷壓力，基 金可與金融機構(gòu)洽談按一定的清償比例現(xiàn)金收購?；皤@得債權(quán)后，根據(jù)重整計劃將收購的債權(quán)轉(zhuǎn)成上市公司的股 票。基金之后可在股票二級市場上退出，通常上述收債轉(zhuǎn) 股獲得的股權(quán)鎖定期很短。
由于在使用第一種模式參與時，基金是重整方案的制定者，而重整方案的通過則需要經(jīng)過債權(quán)人大會投票，通過的基礎(chǔ)是“出席會議的同一組債權(quán)人過半數(shù)同意重整計劃草案，并且其所代表的債權(quán)額占該組債權(quán)總額的 2/3 以 上”。因此，基金可以通過第二種模式收購債權(quán)提高重整方案的成功通過概率，即協(xié)助戰(zhàn)略投資人解決重整方案可能夭折的問題。
上市公司重整投資策略優(yōu)勢
相比非上市公司重整投資，上市公司在重整投資中具 備以下幾個方面的優(yōu)勢。
一是，退出渠道更明確。相較于非上市公司重整投資， 投資人在“2+1”或“3+2”年的時間待企業(yè)經(jīng)營情況改善后， 可通過二級市場或者協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式退出 ；
二是，退出時間比較靈活。作為財務(wù)投資人，不一定 需要等到企業(yè)基本面完全改善后才完成退出，獲得股票并 過了鎖定期后即可隨時選取合適時間退出，一般資金投入 半年后就可以開始二級市場退出 ；
三是，企業(yè)基本面反轉(zhuǎn)成功率較高。借助司法保障有 效清理企業(yè)歷史債務(wù)、調(diào)整企業(yè)經(jīng)營模式、安置無效人員、 解決歷史遺留問題等，將顯著地、徹底地改變企業(yè)基本面 并提高盤活企業(yè)的成功率。
相較于非司法程序中的債務(wù)重組，標(biāo)的企業(yè)能夠通過 重整程序在資產(chǎn)重組、轉(zhuǎn)制上動“大手術(shù)”，不流于形式， 降低未來再次破產(chǎn)清算的概率 ；重整程序中的企業(yè)在業(yè)務(wù) 重整、資產(chǎn)重組、債務(wù)重組和管理層重組方面可以做得更 加徹底，信息更加透明，如果出現(xiàn)清算信號，投資人也較 容易發(fā)現(xiàn)，避免損失 ；
四是，信息更加透明。上市公司相對于非上市股份公 司對財務(wù)披露要求、問責(zé)制度更為嚴(yán)格。上市公司面向公 眾，每年得定期披露年度報告和財務(wù)報告，大小事務(wù)根據(jù) 交易所信息披露規(guī)則都得公告 ；遇到重大決策，還得通過 董事會、股東大會的表決。
上市公司重整投資歷史分析
我們收集統(tǒng)計了 2007 年新《破產(chǎn)法》頒布以來上 市公司進入重整程序全部 61 家案例，詳細(xì)分析了近十年（2010-2019）期間發(fā)生重整的 37 家上市公司，形成以下分析意見：
第一，上市公司重整投資機會進入上升通道
受 2007 年 -2009 年的環(huán)球金融危機影響，中國的上市公司進入重整程序的數(shù)量在 2008 年達到了一次高峰，2008年 9 家上市公司進入了重整程序。隨后幾年，這個數(shù)據(jù)逐年下降，并于 2014/2015 年達到谷底。自 2016 年開始，上市公司重整的數(shù)量有上升的跡象，截止目前 2019 年達到了 7 家。
第二，投資風(fēng)險較小，一年期投資虧損案例比率低。
第三，上市公司重整案例的重組方的投資年化收益率 遠高于市場以及標(biāo)的企業(yè)所在行業(yè)。
第四，近十年上市公司重整案例的重組方投資回報倍 數(shù)（MOIC）集中在 1 至 3 的范圍。
第五，重整失敗的風(fēng)險很小。
絕大部分進入重整程序的上市公司均得以“獲得重 生”，未發(fā)生退市的情況。國內(nèi)歷史上進入司法重整程序后退市的上市公司僅 2 家，我們分析主要是由于沒有明確的、具有控制力的戰(zhàn)略投資人參與重整所致。
第六，重整計劃執(zhí)行時間短。近十年上市公司的重整 計劃執(zhí)行完成的平均天數(shù)為 183 天（半年）；同時，90% 的上市公司重整計劃執(zhí)行時間少于 1 年，97% 的上市公司 重整計劃執(zhí)行時間少于 1 年半。
